Die Bären sind los, aber warum?

Die Bären sind los, aber warum?

DZM Research

Artikel

vom

31.5.22

Die fallenden Kurse an den Aktienmärkten korrelieren derzeit kaum mit den Gewinnerwartungen. Seit Anfang des Jahres kann sich der Markt erstmals Zinserhöhungen vorstellen und beginnt damit, diese einzupreisen.

Inflation

Über die Ausweitungen im Kreditwesen sowie den verschiedenen Formen von Kurzarbeit wurde die breit verfügbare Geldmenge M2 in noch nie dagewesenem Masse ausgeweitet. Da dieses, im Gegensatz zu den Quantitative Easings, bei den Normalverbrauchern angekommen ist, wurde es nachfragewirksam – die tiefere Umlaufgeschwindigkeit mag das nicht aufwiegen. Gleichzeitig wurde mittels staatlich verordneten Lockdowns sowohl der wirtschaftliche Output als auch der Gütertransport, aggregiert betrachtet, verringert. Diese Dynamik führt mit einer gewissen Verzögerung zu höheren Produzenten- oder Input-Preisen. Diejenigen Unternehmen, die es können, werden diese höheren Kosten dann auf den Kunden überwälzen. Diejenigen Firmen mit hoher Preissetzungsmacht schneller, die anderen langsamer. Können die höheren Kosten nicht weitergegeben werden, schrumpfen die Margen. Steigert das Unternehmen in dieser Situation nicht den Umsatz, um den entstandenen Verlust wettzumachen, fallen die Gewinne und die Investoren ziehen ihr Geld zu Recht ab, da ihr Kapital an anderer Stelle produktiver ist – sowohl für die Volkswirtschaft als auch für das eigene Portemonnaie. Wertpapiere ohne positive Cashflows leiden in einer solchen Situation besonders.

Gewinnentwicklung

Hier kommen Buffett’s berühmte wirtschaftliche Burggräben (engl. economic moats) ins Spiel. Firmen mit weiten Burggräben oder mit wenig elastischen Produkten können die höheren Preise einfacher weitergeben. Ausserdem spielt es eine Rolle, wie zyklisch der einzelne Sektor ist. Schauen wir uns die auf Jahresfrist erwarteten Unternehmensgewinne sowohl für den S&P 500 Index als auch für die einzelnen Sektoren an, so müssen wir feststellen, dass in den aktuellen Kursdaten de facto kaum eine Verfehlung der Gewinnziele eingepreist ist. Das heisst, sollte dies noch kommen, dann war das, was wir year-to-date gesehen haben, gerade mal der Apéritif. Doch es wirft vielmehr die Frage auf, woher die Kursstürze dann kommen.

S&P 500 Preis (hellblau, linke Achse) gegen die 12-monatigen Gewinnerwartungen desselben Index’ (dunkelblau, rechte Achse). Beachten Sie, dass die Skalierung der beiden Achsen willkürlich gewählt ist und somit weder die Schnittpunkte noch die unterschiedlichen Steigungen einen Informationswert haben. Das Verhältnis der beiden Linien (forward P/E ratio) liegt bei 17, was eine Renditeerwartung von knapp 6% impliziert. - Quelle: FactSet
Veranschaulicht die Veränderung der 12-monatigen Gewinnerwartungen und der Preisveränderung des S&P 500 Index’ und den einzelnen darin enthaltenen Sektoren für die Periode vom 31. März bis zum 27. Mai 2022. - Quelle: FactSet

Unternehmensbewertung

Im vierten Quartal 2020 konnten wir eine interessante Feststellung machen: Die Geld- und Anleihemärkte haben sich von den Kapitalmärkten abgekoppelt. Die Anleihekurse sind gefallen, während die Aktien – egal wie wenig Umsatz, Gewinn oder Cashflows erwirtschaftet wurde – weiter gestiegen sind. Der Bond-Markt hatte also begonnen, höhere Zinsen einzupreisen und der Aktienmarkt nicht. Damals wurden wir aus der Entwicklung nicht schlau; ziehen die Rentenpapiere wieder an oder dreht der Aktienmarkt nach unten? Dieses Jahr ist schliesslich letzteres Szenario eingetroffen. Doch wie kommt das? Der Preis eines Wertpapiers ist im Grunde genommen der heutige Wert aller zukünftigen Erträge. Je früher Sie eine Zahlung erhalten, desto länger können Sie diese zum «risikolosen» Zins anlegen und umso wertvoller ist diese für Sie. Sie schätzen also die Gewinne eines Unternehmens und zinsen diese auf das heutige Datum ab. Bei Anleihen ist dieser Vorgang deutlich akkurater als bei Aktien – genau wie die Frage, wieviel Sie am Ende der Laufzeit zurückerhalten und wann das etwa sein wird (Anm.: Die Ausfallwahrscheinlichkeit wird vom credit default swap Markt gepreist).

Die Volkswirtschaft weist also eine, aus oben genannten Gründen, höhere Inflation aus. Um aus dem Teufelskreis der akzelerierenden Währungsabwertung auszubrechen, muss der Preis für Geld – der Leit- oder eben risikolose Zins – erhöht werden. Dadurch sinkt der heutige Wert (engl. present value) unserer zukünftigen Cashflows, und damit unser Investment-Wert insgesamt. Es beginnt eine Neuallokation bzw. Umschichtung des Kapitals. Dieser Prozess ist nicht verwerflich, sondern essenziell. Wird der Preis für Geld künstlich verzerrt, kann dieses gar nicht anders als ineffizient eingesetzt zu werden. Übrigens würde eine solche Zinserhöhung nicht für den unmittelbaren Zahlungsausfall diverser Staaten stehen. Die Kurse der Staatsanleihen korrigieren nach unten, die Zinszahlungen der Staaten bleiben nominal aber gleich. Die Neuverschuldung/Refinanzierung wird teurer, was das Problem zwar nicht löst, aber vehement gegen einen Knall spricht.

Fazit

Sie sehen, der US-Markt antizipiert derzeit eine Zinserhöhung auf rund 3%. Kann diese höher ausfallen? Ja. Können die Unternehmensgewinne fallen? Ja. Wenn Sie der Überzeugung sind, dass die Welt untergehen wird, dann überlegen Sie sich, ob Sie sich jobmässig nicht besser in die Nahrungsmittel- oder Rüstungsindustrie umorientieren und sich mit Gold, Blei und nicht-/antizyklischen Aktien eindecken wollen. Ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios Ihrer Meinung nach 10%, so wissen Sie ebenfalls, was Sie mit diesem Anteil Ihres Kapitals und Ihrer Zeit zu tun haben. Ansonsten: Überlegen Sie sich, welcher Sektor von steigenden Zinsen profitiert beziehungsweise wenig getroffen wird und bei welchen Unternehmen die Aktienkurse fallen, die Gewinnrevisionen aber gleichzeitig nach oben korrigiert werden und schlagen Sie zu. Wir tun dasselbe. Der Aktienmarkt war und ist die langfristig nachhaltigste Wohlstandsquelle – auch, oder gerade weil die meisten Einzelwerte underperformen und Sie ein dickes Fell benötigen.

«If you’re not willing to react with equanimity to a market price decline of 50% two or three times a century, you’re not fit to be a common shareholder and you deserve the mediocre result you’re going to get.” – Charles T. Munger

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