I Walked With A Zombie

Grundsätzlich können sich Unternehmen über eigene und fremde Mittel finanzieren. Diese werden in der Bilanz treffend als Eigenkapital (Aktien und Partizipationsscheine) respektive Schulden (diverse Anleihen) ausgewiesen, wobei die Kosten für die Schulden (Zinsen und Coupons) unter denen des Eigenkapitals (Dividenden) liegen sollten. Ist das nicht der Fall, bedeutet dies, dass die eigenen Kapitalkosten nicht erwirtschaftet werden. In einem gesunden Wirtschaftsumfeld werden die Schulden dann abgebaut. Zur Tilgung kann Cash benutzt oder frisches Eigenkapital eingebracht werden.

Was aber geschieht, wenn die generellen Zinssätze fallen? Das Unternehmen kann in diesem Fall günstigeres frisches Geld aufnehmen und damit die teuren alten Kredite tilgen - sich refinanzieren. Besser noch: Es kann auch einen höheren Betrag aufnehmen und damit Aktien zurückkaufen. Auf diese Weise kann die Eigenkapitalrendite erhöht werden, die bekanntlich der Haupttreiber von Aktienkursen ist. Vor diesem Hintergrund lohnt es sich also, sich zu verschulden und solange die Zinsen fallen, kann das Spiel beliebig oft wiederholt werden.

Sollten Verluste geschrieben werden, haben Lieferanten, Angestellte und andere Stakeholder kein Interesse, das Unternehmen in die Insolvenz zu schicken. Jedenfalls nicht, solange sich noch Geld- und Kreditgeber finden. Letzteres ist bei hohen Verbindlichkeiten häufig der Fall, da gerade Kreditinstitute die Kreditlinien tendenziell lieber erweitern, als einen Forderungsausfall zu riskieren. Letztlich verschuldet man sich, um sich über Wasser zu halten. Ein Toter, der sich künstlich am Leben hält und dadurch nach wie vor unter uns ist.

Nun können Kredite auch völlig umsonst aufgenommen werden. Somit existiert eine absurde Anreizstruktur. Immer mehr Nationalstaaten erhalten bereits Geld für die eigene Verschuldung. Die Banken möchten aber nicht alle Unternehmen zu null Zinsen finanzieren. Es entsteht administrativer Aufwand, sie verdienen nichts dabei und tragen das Ausfallrisiko. Im Jahr 2020 trat daher der Staat in vielen Fällen hinzu und garantierte die Kredite. „Free Money“ - wer würde ein solches Angebot ausschlagen?

Ergo ist die Verschuldungsbereitschaft vieler Unternehmen durchaus nachvollziehbar und folgt einer gewissen Logik, wenngleich diese nicht nachhaltig sein kann. Es entsteht ein Teufelskreis: Je grösser und zombifizierter eine Branche, desto systemrelevanter werden deren Firmen und desto weniger können die Leitzinsen angehoben werden. Letztere müssten sukzessive erhöht werden, um die unproduktiven Unternehmen aus dem Markt zu spülen und auf diese Weise das System zu bereinigen. In einem Land, in dem die Performance der Politik maßgeblich an der Arbeitslosenquote gemessen wird, ist es aber eine Illusion zu glauben, dass die Regierung einen längst fälligen Richtungswechsel initiiert.

Durch diese permanent gewordene Wettbewerbsverzerrung befinden wir uns im Zitronensozialismus: Immer mehr bankrotte Firmen werden von der Allgemeinheit am Leben erhalten, um den immer weniger werdenden gesunden Unternehmen zu konkurrenzieren.

Grafik: Investment-Grade Unternehmen, welche mehr als viermal mehr Schulden wie Eigenkapital haben.
Quelle: Bank of America, ICE Data indices, Bloomberg.